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　　作者：王艷紅

　　編輯整理：小美

　　首先看一下銅的價(jià)格走勢(shì)圖：

　　圖1：滬銅走勢(shì)

　　這是今年以來(lái)滬銅主力合約的走勢(shì)，可以看到年初下降之后到現(xiàn)在，一直處于窄幅震蕩，上下區(qū)間只有2000點(diǎn)。對(duì)于50000多點(diǎn)的品種來(lái)說(shuō)，這個(gè)波動(dòng)是非常弱的。

　　一方面，中央的逆周期調(diào)節(jié)一定程度對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，銅的需求增速呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，而供給端則進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，因此銅處于供需緊平衡。另外，當(dāng)前銅價(jià)處于歷史均衡位置，所以價(jià)格表現(xiàn)上下兩難，窄幅震蕩。

　　基于這種走勢(shì)，我們對(duì)后市銅怎么看呢？接下來(lái)我將從四個(gè)方面來(lái)分析。

　　01開(kāi)支下滑，全球銅礦產(chǎn)量增速放緩

　　圖2:銅礦山成本（橫軸為礦山數(shù)量）從圖中可以看出，這幾年礦山成本變化不大，下降和抬升的成本空間也不是很大。去年，也就是綠色的那條線，有個(gè)200美金的抬升，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)反彈和勞資談判成本，因?yàn)槿ツ晟习肽臧l(fā)生了多起罷工事件，2019年已恢復(fù)正常。從礦山成本來(lái)看，預(yù)期全球銅礦成本或難以發(fā)生本質(zhì)的變化，安全邊際大概在5000-5500美金。

　　從全球礦山結(jié)構(gòu)來(lái)看，新增量比較小，而原有礦山老舊，維持成本逐步升高，但是因這些維持投資尚未實(shí)際投入，因此目前還未帶來(lái)成本的變化。

　　之所以研究礦山成本是因?yàn)槌杀居绊戀Y本開(kāi)支，是在投資銅礦山時(shí)要考慮的因素。

　　圖3: 銅礦企業(yè)資本開(kāi)支從這張圖可以看出，銅礦企業(yè)資本開(kāi)支逐年下滑。前幾年銅價(jià)的下行導(dǎo)致銅礦投資明顯放緩，資本開(kāi)支自2013年開(kāi)始逐年下滑。銅礦的投資周期較長(zhǎng)，從資本開(kāi)支到產(chǎn)能釋放普遍要4至5年的時(shí)間，資本開(kāi)支高峰導(dǎo)致后面的產(chǎn)量高峰，也就是有滯后性。14、15、16年資本開(kāi)支減少會(huì)導(dǎo)致18、19、20年產(chǎn)量下降。從2018年開(kāi)始，新增銅礦項(xiàng)目明顯減少。進(jìn)入2019年，隨著銅價(jià)的走低，礦山盈利情況遠(yuǎn)低于前兩輪增產(chǎn)。

　　圖4：銅礦產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率上面這張銅礦產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率圖也佐證了剛剛講到的資本開(kāi)支圖，2001-2006年年均增長(zhǎng)率為1.8%，2006-2011年為1.5%，2011-2016年為4.7%達(dá)到高峰，之后2016-2022年降到了1.2%。

　　銅供應(yīng)的瓶頸主要在礦山環(huán)節(jié)，而礦山環(huán)節(jié)主要取決于全球領(lǐng)域的銅礦資本開(kāi)支周期，中國(guó)由于銅礦進(jìn)口依存度高，很難對(duì)其進(jìn)行供改，因此銅供應(yīng)是相對(duì)客觀遵循周期規(guī)律的。

　　02我國(guó)精銅供應(yīng)受制于TC下滑

　　銅礦年度增量

　　表1：銅礦年度增量

　　銅礦新增供應(yīng)量峰值是出現(xiàn)在2018年，全球增量95.1萬(wàn)噸。在2019年來(lái)看，隨著銅價(jià)低迷，礦企投資動(dòng)力不足，銅礦新增供應(yīng)量可能難以達(dá)到預(yù)估增量，預(yù)估較大程度后延。后延到2020年測(cè)算的數(shù)據(jù)是新增63.4萬(wàn)噸。然而未來(lái)預(yù)估的新增供應(yīng)量還包含一定程度的彈性供應(yīng)量，即礦企在銅價(jià)相對(duì)高位的情況下，才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資，產(chǎn)生新增供應(yīng)量。

　　全球銅礦供給去年下半年以來(lái)開(kāi)始同比下滑，2019年1-10月份國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦1792萬(wàn)噸，同比增加8.3%，增勢(shì)放緩。

　　銅TC下滑明顯

　　圖5：銅TC從圖中可以看出，長(zhǎng)協(xié)加工費(fèi)自2015年達(dá)到高峰107后一直下滑。Antofagasta與江銅、銅陵簽訂了2020年上半年TC長(zhǎng)單，價(jià)格為65美元/噸左右，相較于2019年的80.8下滑明顯。冶煉廠主要以長(zhǎng)單為主，預(yù)計(jì)TC下滑對(duì)冶煉廠的壓力會(huì)在2020年顯現(xiàn)。

　　國(guó)內(nèi)冶煉廠TC也下滑非常明顯，前幾年最高可以達(dá)到100多，現(xiàn)在基本在50-60之間。

　　精煉產(chǎn)能

　　表2：2019年精煉銅新擴(kuò)建項(xiàng)目2019年精煉銅新擴(kuò)建項(xiàng)目產(chǎn)能大概有175萬(wàn)噸，隨著2018年和2019年精煉產(chǎn)能的投放，國(guó)內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng)，當(dāng)前供應(yīng)主要取決于礦的供應(yīng)。全球新一輪銅礦投資周期還沒(méi)到來(lái)，產(chǎn)量釋放需要更長(zhǎng)時(shí)間，銅精礦至精煉銅供需在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍有一定錯(cuò)配。

　　精煉銅產(chǎn)量及進(jìn)口方面1-9月國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量為698.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.4%。1-9月精煉銅凈進(jìn)口226萬(wàn)噸，同比減少12.4%。

　　今年廢銅方面變化也非常大，經(jīng)常聽(tīng)到的“廢六類”、“廢七類”具體是什么，可以看一下下面這個(gè)表。”

　　表3：“廢六類”、“廢七類”區(qū)別兩者除了品位不同外，最主要的就是是否需要拆解。另外，“廢六類”自2019年7月1日起轉(zhuǎn)為限制類進(jìn)口許可廢料，進(jìn)口需要批文。而“廢七類”自2019年1月1日起轉(zhuǎn)為禁止進(jìn)口類廢類。

　　表4：2019限制廢銅批文數(shù)量從2019年批文數(shù)量來(lái)看，也在下滑。第五批文是7月1日廢銅實(shí)行限制類進(jìn)口以后公布的，也是四季度發(fā)布的第一批進(jìn)口批文，批文數(shù)量?jī)H為三季度第一批批文量的24%，批文量大幅減少。

　　廢銅進(jìn)口減少根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年1-9月廢銅進(jìn)口總量為124萬(wàn)實(shí)物噸，同比下滑30.4%。不過(guò)，雖然總實(shí)物量下滑，但含金屬量有所提高，一定程度上也抵消了部分下滑。國(guó)家加強(qiáng)對(duì)廢舊銅進(jìn)口的管制，進(jìn)口難度有一定增加，規(guī)范了廢舊銅利用，再生銅逐步走向更加規(guī)范。

　　精廢價(jià)差收斂

　　圖6：精廢銅差價(jià)從精廢價(jià)差的角度來(lái)看，二者價(jià)差持續(xù)收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，一方面冶煉廠的廢銅供應(yīng)受到了約束，另一方面廢銅對(duì)精銅替代性減弱，刺激了對(duì)精銅的消費(fèi)。

　　銅庫(kù)存低位當(dāng)前銅庫(kù)存水平已系統(tǒng)性下降，且處于歷史較低水平，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化的敏感性增強(qiáng)。

　　圖7：三大交易所總庫(kù)存（長(zhǎng)期）三大交易所總庫(kù)存42萬(wàn)噸左右，峰值為93萬(wàn)噸，當(dāng)前水平不足峰值的一半。其中LME銅庫(kù)存23.4萬(wàn)噸，上期所14.9萬(wàn)噸，COMEX銅庫(kù)存3.8萬(wàn)噸。

　　03銅消費(fèi)平淡

　　目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)精銅的加工企業(yè)也面臨產(chǎn)能過(guò)剩的局面，且主要以中低端產(chǎn)品為主，銅材加工企業(yè)的開(kāi)工率保持低位運(yùn)行。今年1-9月，銅材累計(jì)產(chǎn)量1429.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.4%，2018年銅材產(chǎn)量為近5年最低水平，今年有一定的改善。

　　圖8：銅下游企業(yè)產(chǎn)能利用率從這張圖可以看出，下游企業(yè)除了銅管產(chǎn)能利用率稍微高點(diǎn)，其他銅桿、銅板、銅棒產(chǎn)能利用率都不足80%。

　　電網(wǎng)電纜2019年1-9月,電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為1797億元,同比增加6%，相對(duì)于春節(jié)電源投資額三四月份上升明顯。2019年1-9月,電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為2953億元,同比下降 12.5%。

　　2019年國(guó)家電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額為5126億元，目前完成2953億元，占總計(jì)劃額的57.6%，（而時(shí)間進(jìn)度已過(guò)75%）。但是需要注意，歷年投資額的結(jié)算都在四季度，電網(wǎng)投資一般呈現(xiàn)前低后高，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額一般都會(huì)完成。

　　另一方面，中央積極推進(jìn)老舊小區(qū)的改造建設(shè)，而老舊小區(qū)的存量規(guī)模龐大，因而對(duì)電線電纜更新?lián)Q代需求較大。因此電力發(fā)力潛力大，預(yù)計(jì)4季度電網(wǎng)投資規(guī)模幅度有望增加，但是沒(méi)有太多亮點(diǎn)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)2019年1-9月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額98007億元，同比增長(zhǎng)10.5%，地產(chǎn)投資仍有韌性，主要是高開(kāi)工和高施工推高了房地產(chǎn)投資額。

　　2019年1-9月房屋竣工面積累計(jì)值為4.67億平方米，累計(jì)同比下降8.6%。新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速出現(xiàn)回落，增速為8.6%，銅消費(fèi)主要是看新開(kāi)工面積。

　　家電受到全球經(jīng)濟(jì)下滑、制造業(yè)景氣度下降、匯率波動(dòng)、貿(mào)易戰(zhàn)的影響，廚電、洗衣機(jī)、冰箱等家用電器訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下，企業(yè)采取去庫(kù)存的方式，所以今年家電生產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)比較低迷。

　　汽車(chē)汽車(chē)消費(fèi)下滑這是市場(chǎng)普遍公認(rèn)的，對(duì)銅消費(fèi)影響非常大。9月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)進(jìn)入回升階段，這符合歷年的發(fā)展規(guī)律。但汽車(chē)市場(chǎng)受?chē)?guó)五車(chē)型促銷(xiāo)透支的影響還未退卻，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)整體下行壓力依然較大。我國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)將長(zhǎng)期進(jìn)入低增長(zhǎng)期，四季度除非有政策大力扶持，否則汽車(chē)銷(xiāo)量很難提升。

　　中國(guó)及全球精銅消費(fèi)同比增速，傳統(tǒng)類銅需求整體上表現(xiàn)不是很理想，主要是汽車(chē)及電器設(shè)備的下降。另外，電力電纜領(lǐng)域需求變化不大，整體需求領(lǐng)域較為平淡。

　　04供需兩弱，價(jià)格波動(dòng)率下降

　　圖9：全球及國(guó)內(nèi)供需平衡表上圖供需表來(lái)看，明年1季度略微過(guò)剩，明年2季度略微有短缺，整體呈現(xiàn)緊平衡。

　　總結(jié)：1、供給和需求增速緩慢下行，供需將維持緊平衡，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間收窄。2、宏觀利空已反應(yīng)在價(jià)格上，未來(lái)逆周期政策發(fā)力，國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，銅價(jià)將迎階段性反彈。3、目前適合布局多單，或適當(dāng)留庫(kù)存敞口。4、未來(lái)6-7個(gè)月運(yùn)行區(qū)間45000-50000元/噸，倫敦5500-6500美元/噸。