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　　核心觀點(diǎn)

　　1.四季度供需有缺口但逐步收窄。

　　我們對(duì)2019年四季度至2020年上半年電解鋁供需進(jìn)行判斷，在假設(shè)電解鋁產(chǎn)能投放符合預(yù)期的前提下，需求端，下調(diào)鋁材凈出口預(yù)期，內(nèi)銷(xiāo)四季度開(kāi)始逐步回暖，同比增速回到0.5%，則2019年全年表觀消費(fèi)累計(jì)同比增速為-0.5%，那么2019年電解鋁四季度缺口為24萬(wàn)噸，但供需缺口呈現(xiàn)逐步收窄并將于2020年上半年轉(zhuǎn)為過(guò)剩狀態(tài)。

　　2.利潤(rùn)刺激下電解鋁產(chǎn)能持續(xù)投放，供應(yīng)逐漸抬升。

　　三季度以來(lái)，電解鋁冶煉利潤(rùn)持續(xù)高位，刺激冶煉廠加快復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)的腳步，因此四季度開(kāi)始產(chǎn)能不斷提升，預(yù)計(jì)2019年年底運(yùn)行產(chǎn)能可達(dá)3692萬(wàn)噸，而2020年年中可達(dá)3855萬(wàn)噸，供應(yīng)壓力逐漸顯現(xiàn)。

　　3.出口下滑嚴(yán)重，內(nèi)需或有改善。

　　在貿(mào)易摩擦以及海外制造業(yè)持續(xù)疲軟的影響下，自7月份起我國(guó)未鍛造鋁及鋁材出口量大幅下滑，同時(shí)內(nèi)外比值也繼續(xù)維持高位，考慮貿(mào)易問(wèn)題不確定性大，海外需求因宏觀經(jīng)濟(jì)壓力影響而難有提振，因此下調(diào)中短期出口預(yù)期。而內(nèi)需方面，國(guó)家不斷出臺(tái)政策刺激消費(fèi)，托底宏觀經(jīng)濟(jì)，車(chē)市逐漸回暖，房地產(chǎn)后期安裝仍有預(yù)期，因此預(yù)計(jì)內(nèi)需增速較三季度有所改善。

　　4.供需矛盾不大，氧化鋁價(jià)格上行空間有限。

　　考慮電解鋁產(chǎn)能逐步提升，氧化鋁需求將同步改善，但由于建成產(chǎn)能存量高以及進(jìn)口窗口持續(xù)開(kāi)啟，供應(yīng)難以構(gòu)成短缺，壓制價(jià)格上行空間。成本端，采暖季環(huán)保影響而使得鋁土礦維持高位，成本支撐夯實(shí)。預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在2500—2800元/噸。

　　價(jià)格判斷

　　對(duì)于目前鋁價(jià)而言，冶煉利潤(rùn)水平仍較高，隨著供需缺口收窄，利潤(rùn)將得到打壓，鋁價(jià)重心因此逐漸下移，預(yù)計(jì)滬鋁主力波動(dòng)區(qū)間13500 -14100元/噸，關(guān)注庫(kù)存變化及產(chǎn)能增量情況。

　　操作建議

　　建議單邊以逢高沽空為主，高位以14000為阻力位，底部以13500為較強(qiáng)支撐;跨期套利方面，由于供需關(guān)系將由緊缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，遠(yuǎn)月價(jià)格將被壓制，關(guān)注做多價(jià)差的機(jī)會(huì)。

　　鋁市行情回顧及觀點(diǎn)

　　三季度行情回顧

　　三季度滬鋁價(jià)格走勢(shì)整體表現(xiàn)為上行階梯狀，在7月初至8月初，滬鋁價(jià)格在13600—14000元/噸的區(qū)間窄幅震蕩，彼時(shí)鋁需求處于消費(fèi)淡季，但供應(yīng)端由于新投產(chǎn)速度和復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，供需持續(xù)呈現(xiàn)雙弱的局面，庫(kù)存方面表現(xiàn)為去庫(kù)和累庫(kù)交替出現(xiàn)，淡季庫(kù)存未呈現(xiàn)明顯累庫(kù)，同時(shí)成本端，氧化鋁價(jià)格仍處于下行區(qū)間，成本支撐不斷下移，多空矛盾尚未凸顯;

　　而隨著8月中旬山東魏橋和新疆信發(fā)兩家大型冶煉廠以及四川阿壩鋁廠相繼因?yàn)楹樗鸵馔馐鹿实仍蛲．a(chǎn)而導(dǎo)致約150多萬(wàn)噸的電解鋁冶煉產(chǎn)能受到影響，供需驟然轉(zhuǎn)向短缺，并且考慮“金九銀十”即將到來(lái)的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，需求回暖預(yù)期樂(lè)觀，因此鋁價(jià)大幅且迅速拉升，一周左右時(shí)間漲至14400元/噸以上并創(chuàng)下年內(nèi)價(jià)格新高;

　　隨后，供需缺口的既定事實(shí)以及氧化鋁價(jià)格的觸底反彈支撐鋁價(jià)高位運(yùn)行，但由于冶煉利潤(rùn)高企，產(chǎn)業(yè)賣(mài)出保值需求強(qiáng)烈，形成較強(qiáng)阻力，多空雙方博弈膠著，鋁價(jià)陷入高位震蕩格局;然而進(jìn)入9月中下旬，需求端的表現(xiàn)仍未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，多頭信心不足逐漸離場(chǎng)，鋁價(jià)應(yīng)聲下跌。

　　交易關(guān)注

　　三季度以來(lái)，電解鋁平均冶煉利潤(rùn)水平是2017年年底以來(lái)最高水平，且持續(xù)性最長(zhǎng)，四季度冶煉運(yùn)行產(chǎn)能必將提高。而需求方面，由于今年前三季度表觀消費(fèi)累計(jì)量表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)，9月旺季表現(xiàn)慘淡，與此同時(shí)，國(guó)家不斷出臺(tái)刺激政策，力推消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，政策能否真正帶來(lái)消費(fèi)回暖，促進(jìn)電解鋁需求釋放將成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　觀點(diǎn)

　　根據(jù)我們對(duì)2019年四季度電解鋁供應(yīng)和需求分別進(jìn)行分析：冶煉產(chǎn)能因?yàn)榍捌诶麧?rùn)水平較高且持續(xù)而將逐步提高;受海外制造業(yè)疲軟、內(nèi)外比值高位和貿(mào)易摩擦尚未解決的影響，下調(diào)鋁材出口預(yù)期;內(nèi)需方面，宏觀壓力仍在，但政府持續(xù)出臺(tái)刺激消費(fèi)政策，車(chē)市逐漸回暖，家電等領(lǐng)域維持增速，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資雖受壓制，但后期的安裝投資等方面依然有望回暖，預(yù)計(jì)內(nèi)需將有所改善。

　　基于上述判斷，在假設(shè)新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能符合預(yù)期，內(nèi)需同比增速回到0.5%，全年累計(jì)同比增速為-0.7%，出口累計(jì)同比增速降至0.6%，合計(jì)表觀消費(fèi)累計(jì)同比降至0.5%，那么四季度供需缺口為24萬(wàn)噸，但缺口將收窄，到2020年上半年供需關(guān)系轉(zhuǎn)為過(guò)剩狀態(tài)，因此需要擠壓電解鋁利潤(rùn)，鋁價(jià)重心逐步下移，建議逢高沽空，關(guān)注庫(kù)存變化情況以及產(chǎn)能增量。

　　新投、復(fù)產(chǎn)齊頭并進(jìn)，產(chǎn)量同比略有下滑

　　天災(zāi)，人禍，是三季度供應(yīng)端的主旋律，鋁價(jià)也正是在這樣的背景下一路走強(qiáng)并創(chuàng)下年內(nèi)新高。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，截至2019年7月底，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4053.5萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能為3662.5萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能較2018年年底僅提高20萬(wàn)噸，考慮到8、9兩個(gè)月意外事故減產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)，預(yù)計(jì)9月底運(yùn)行產(chǎn)能僅為3550萬(wàn)噸左右，較年初減少約110萬(wàn)噸。而產(chǎn)量方面1-8月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為2390萬(wàn)噸，較去年同期相比下降1%。受主動(dòng)減產(chǎn)和被動(dòng)減產(chǎn)的影響，一至三季度我國(guó)電解鋁供應(yīng)端整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

　　而到了第四季度，是否仍有天災(zāi)和人禍，我們不得而知，但確定的是在冶煉高利潤(rùn)的背景下，電解鋁廠的復(fù)產(chǎn)及新投速度都將有所提升。根據(jù)我們的測(cè)算，整個(gè)三季度內(nèi)電解鋁冶煉都處于盈利狀態(tài)，行業(yè)平均利潤(rùn)一度高達(dá)1400元/噸左右，是近兩年內(nèi)電解鋁企業(yè)盈利水平最高且持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的時(shí)段。在持續(xù)高利潤(rùn)的刺激下，冶煉廠的復(fù)產(chǎn)及新投產(chǎn)都具有很強(qiáng)的積極性。

　　在新投產(chǎn)能方面，內(nèi)蒙古蒙泰二期25萬(wàn)噸于7月中旬投產(chǎn)，預(yù)計(jì)10月投產(chǎn)完成;營(yíng)口鑫泰鋁業(yè)剩余14萬(wàn)噸產(chǎn)能近期將開(kāi)始投產(chǎn);內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材已得到寧夏錦寧10萬(wàn)噸指標(biāo)，預(yù)計(jì)10月初開(kāi)始投產(chǎn)，以上所列產(chǎn)能為已建成且近期大概率可以投產(chǎn)的新增產(chǎn)能。除此之外，云南地區(qū)，神火和其亞因?yàn)樘鞖庠蚴┕そㄔO(shè)有所推遲，但年底也有望建成并啟動(dòng)投產(chǎn);廣元林豐鋁電和中孚鋁材目前尚在建設(shè)當(dāng)中，樂(lè)觀估計(jì)年底將可以啟動(dòng)投產(chǎn);甘肅中瑞鋁業(yè)目前尚在建設(shè)當(dāng)中，年底或少量投產(chǎn)。

　　自今年年初以來(lái)，鋁企因虧損主動(dòng)停產(chǎn)以及因意外事故而被動(dòng)減產(chǎn)的產(chǎn)能總計(jì)約300萬(wàn)噸產(chǎn)能，因此理論上可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的量十分可觀。從復(fù)產(chǎn)情況來(lái)看，在解決事故問(wèn)題后，魏橋、新疆信發(fā)和廣西信發(fā)在三季度末已開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，鑒于這些產(chǎn)能均屬于盈利產(chǎn)能，復(fù)產(chǎn)積極性較高，因此對(duì)于復(fù)產(chǎn)速度較為樂(lè)觀，而9月底才發(fā)生事故的包頭新恒豐能源也同樣屬于盈利產(chǎn)能，保守估計(jì)11月有望開(kāi)始復(fù)產(chǎn);至于因虧損而停產(chǎn)產(chǎn)能， 目前較為確定的是西部水電近期開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，東興鋁業(yè)也有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。綜上所述，考慮未來(lái)四季度的新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年底運(yùn)行產(chǎn)能將回到3695萬(wàn)噸的水平，而2019年電解鋁全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到3607萬(wàn)噸左右，較2018年減少了35萬(wàn)噸。

　　展望2020年上半年產(chǎn)能增量情況，從投產(chǎn)計(jì)劃看，明年新投產(chǎn)能仍有約270萬(wàn)噸的量級(jí)，其中上半年新投量級(jí)大于下半年，上半年產(chǎn)能增量包括今年年底建成、投產(chǎn)并在明年逐漸釋放的產(chǎn)能和明年有望建成并投放的產(chǎn)能。然而考慮到近兩年鋁價(jià)的波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力導(dǎo)致鋁企建設(shè)新廠和投產(chǎn)的速度都滯后于計(jì)劃內(nèi)，因此我們對(duì)于2020年上半年的產(chǎn)能新增情況僅考慮今年年底建成投產(chǎn)并將于明年上半年逐漸釋放的產(chǎn)能，對(duì)于供應(yīng)增量而言，除新增產(chǎn)能外，還考慮到因意外停產(chǎn)的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)情況。綜合估計(jì)2020年年中，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能可達(dá)3855萬(wàn)噸。

　　內(nèi)需外銷(xiāo)雙雙回落，需求難言增長(zhǎng)

　　鋁材出口下滑超預(yù)期，全年增速降至低位

　　2018年未鍛造鋁及鋁材(下文簡(jiǎn)稱“鋁材”)凈出口量占我國(guó)鋁表觀消費(fèi)約14%，對(duì)鋁表觀消費(fèi)增速影響顯著。在今年國(guó)內(nèi)內(nèi)銷(xiāo)增速疲軟的情況下，鋁材出口是支撐表觀消費(fèi)增速的主要?jiǎng)恿Γ鶕?jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2019年8月鋁材出口量為46.6萬(wàn)噸，1-8月累計(jì)出口量為394萬(wàn)噸，同比提高了5.07%。分月份來(lái)看，自6月份開(kāi)始，鋁材出口量便開(kāi)始下滑，原因之一在于中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，同時(shí)諸如阿根廷、墨西哥、印度等國(guó)對(duì)我國(guó)部分鋁材出口征收反傾銷(xiāo)稅，很大程度地制約了我國(guó)鋁材出口;原因之二在于自今年以來(lái)，內(nèi)外比值不斷走高，目前仍處于高位區(qū)間，受此影響鋁材出口平均處于虧損狀態(tài)，鋁企出口意愿也因此降低。同樣地，凈出口量也隨之下降，2019年月我國(guó)鋁材凈出口量為41.79萬(wàn)噸，1-8月累計(jì)凈出口量為358.36萬(wàn)噸，同比提高了6.1%，分月份來(lái)看凈出口量自6月份開(kāi)始逐漸下滑。

　　對(duì)于四季度鋁材出口情況，我們認(rèn)為：從政治因素考慮，盡管中美貿(mào)易磋商將在國(guó)慶節(jié)后繼續(xù)談判，近期釋放出的信號(hào)也較為積極，但從此次貿(mào)易摩擦的本質(zhì)上來(lái)講，政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，雙方是否能最終達(dá)成協(xié)議尚不可知，此為不確定因素;而確定的因素是國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體疲軟的客觀事實(shí)存在，尤其是美國(guó)、歐元區(qū)和日本等國(guó)家和地區(qū)的制造業(yè)目前正處于衰退階段，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，歐美日三大主要經(jīng)濟(jì)體9月PMI數(shù)據(jù)均處于榮枯線之下，其中歐洲是2012年10月以來(lái)新低，美國(guó)更是創(chuàng)下近10年來(lái)的新低，下滑速度超出預(yù)期。由于PMI是一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，數(shù)據(jù)的持續(xù)下滑使海外市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變得更加悲觀。通過(guò)對(duì)2000年以來(lái)歐美日PMI數(shù)據(jù)與LME鋁價(jià)走勢(shì)進(jìn)行比對(duì)發(fā)現(xiàn)，在三大經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI出現(xiàn)明顯且連續(xù)下滑時(shí)，LME鋁價(jià)也出現(xiàn)明顯下滑。考慮到歐美正面臨巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，盡管歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始新一輪降息，但制造業(yè)的低迷短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，四季度制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)難有大幅改善， LME鋁價(jià)或?qū)⒗^續(xù)低位徘徊甚至進(jìn)一步下跌，并不利于內(nèi)外比值回落，刺激出口量上升，因此相比于6月份，我們下調(diào)了未鍛造鋁及鋁材凈出口量的預(yù)期，預(yù)計(jì)全年累計(jì)同比增速為0.6%。

　　房地產(chǎn)、汽車(chē)有望回暖，但全年內(nèi)需表現(xiàn)不佳

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大的背景下，2019 年前三季度內(nèi)需消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，根據(jù)我們測(cè)算1-9月國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)量為2324萬(wàn)噸，較去年同期相比下降1.1%，增速創(chuàng)下自2012年以來(lái)的新低，這也是造成1-9月我國(guó)鋁表觀消費(fèi)同比下降0.4%的主要原因。內(nèi)需的不斷走弱主要源于房地產(chǎn)和汽車(chē)行業(yè)持續(xù)的低迷狀態(tài)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，截至2019年8月，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)同比增速為-12.5%，房屋竣工面積累計(jì)同比增速為-10%，盡管在特高壓電力、光伏基建等領(lǐng)域用鋁量顯著提升，但由于其基數(shù)小，占比有限，對(duì)于整體鋁消費(fèi)提振作用有限。

　　就第四季度房地產(chǎn)方面而言，盡管在7月底的中央政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議中，國(guó)家明確提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段，隨后從銀行信貸和房地產(chǎn)企業(yè)融資等多個(gè)方面落實(shí)該政策，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)必然受到巨大影響，但房地產(chǎn)行業(yè)鋁消費(fèi)主要應(yīng)用在施工建設(shè)的后周期內(nèi)，因此短期的具體消費(fèi)情況仍需向前追溯。從2018年第四季度起，房地產(chǎn)建筑工程投資額與安裝工程投資額形成劈叉，建筑工程增速逐漸企穩(wěn)并從今年年初有顯著提高，但安裝工程走勢(shì)相反，從房屋建設(shè)工程方面來(lái)講，安裝工程投資通常滯后于建筑工程投資，通過(guò)對(duì)歷史房地產(chǎn)業(yè)兩項(xiàng)投資額進(jìn)行分析，這一滯后期通常在1年左右，因此我們認(rèn)為從今年第四季度起房地產(chǎn)安裝工程投資額將有望迎來(lái)一輪新的增速，這將帶動(dòng)鋁建筑型材的消費(fèi)。

　　汽車(chē)消費(fèi)作為我國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域的晴雨表，一直備受市場(chǎng)和政府重視，但自從2018年年末以來(lái)，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況累計(jì)同比始終處于降速區(qū)間，甚至自今年年初起，一直保持兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，車(chē)市十分蕭條，因此為了刺激車(chē)市回暖，政府便不斷出臺(tái)政策促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)：

　　在今年1月份，國(guó)家發(fā)改委、交通運(yùn)輸部等10部委聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案(2019年)》中提出“優(yōu)化機(jī)動(dòng)車(chē)限購(gòu)管理措施”以促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi);6月初，國(guó)家發(fā)改委等三部委發(fā)布《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案(2019-2020)》，其中再度提及刺激汽車(chē)消費(fèi);8月底國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》中，再度指出要釋放汽車(chē)消費(fèi)者潛力，探索推行放寬或取消限購(gòu)的具體措施。從實(shí)際效果看，盡管汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況仍然為負(fù)增長(zhǎng)，但從5月起，降幅逐步收窄，車(chē)市處于逐步回暖階段。除汽車(chē)消費(fèi)方面，在上述政府關(guān)于推動(dòng)消費(fèi)政策的內(nèi)容中也包含家電等消費(fèi)領(lǐng)域，受中美貿(mào)易影響下，家電出口雖然受到影響，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)量依舊維持增速，也對(duì)鋁消費(fèi)形成一定貢獻(xiàn)，政策推動(dòng)下，四季度或繼續(xù)維持增長(zhǎng)。

　　對(duì)于四季度鋁內(nèi)需消費(fèi)進(jìn)行三種情況的假設(shè)：

　　1、四季度內(nèi)銷(xiāo)持續(xù)低迷，同比增速在-3%的條件下，全年內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)增速為-1.6%，全年表觀消費(fèi)累計(jì)增速為-1.3%;

　　2、四季度內(nèi)銷(xiāo)改善，同比增速在0.5%的條件下，全年內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)增速為-0.7%，全年表觀消費(fèi)累計(jì)增速為-0.5%;3、四季度內(nèi)銷(xiāo)顯著改善，同比增速在4%的條件下，全年內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)增速為0.2%，全年表觀消費(fèi)累計(jì)增速0.2%。

　　氧化鋁建成產(chǎn)能存量高企，抑制價(jià)格上漲空間

　　供應(yīng)壓力不減，氧化鋁反彈空間受限

　　受氧化鋁廠自身停產(chǎn)和電解鋁廠意外停產(chǎn)的影響，今年氧化鋁價(jià)格表現(xiàn)大起大落，上半年山西氧化鋁廠的停產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂導(dǎo)致價(jià)格迅速抬升，而事實(shí)上，由于我國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能超過(guò)8000萬(wàn)噸，疊加年內(nèi)新投產(chǎn)能的釋放，同時(shí)電解鋁冶煉廠新投速度不及預(yù)期疊加意外事故頻發(fā)，對(duì)于氧化鋁的需求不及預(yù)期，因此供需短缺格局并未持續(xù)太久，此外海外氧化鋁廠的復(fù)產(chǎn)及新投產(chǎn)不僅迅速填補(bǔ)境外缺口，而且促使我國(guó)氧化鋁凈出口狀態(tài)轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口狀態(tài)，三重因素下氧化鋁價(jià)格從高位持續(xù)回落近兩個(gè)月時(shí)間，直到山西、河南氧化鋁廠主動(dòng)減產(chǎn)和壓產(chǎn)，價(jià)格才逐步企穩(wěn)并開(kāi)始反彈。

　　但對(duì)于氧化鋁價(jià)格的反彈高度，我們并不十分看好，主要原因在于供應(yīng)端的壓力尚未實(shí)質(zhì)釋放。首先是我國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能存量高，截至9月底，建成產(chǎn)能高達(dá)8467萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能約為7000萬(wàn)噸，開(kāi)工率僅為82%，而根據(jù)歷史開(kāi)工率來(lái)看，氧化鋁行業(yè)開(kāi)工率可高達(dá)90%以上，假設(shè)以90%開(kāi)工率來(lái)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的運(yùn)行產(chǎn)能可達(dá)7620萬(wàn)噸，可保證3940萬(wàn)噸左右的電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能，根據(jù)前文對(duì)電解鋁產(chǎn)能的估算，當(dāng)前氧化鋁建成產(chǎn)能完全有能力保證滿足近9個(gè)月電解鋁產(chǎn)能生產(chǎn)所需。當(dāng)然由于采暖季的到來(lái)，氧化鋁生產(chǎn)會(huì)受到環(huán)保限產(chǎn)等方面的影響，但根據(jù)2016-2018年采暖季期間氧化鋁行業(yè)開(kāi)工率的歷史情況來(lái)看，罕有低于82%的開(kāi)工率，因此在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)能情況，供應(yīng)短缺的情形難以發(fā)生。其次在海德魯巴西氧化鋁廠復(fù)產(chǎn)、阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)新投產(chǎn)的影響下，海外氧化鋁價(jià)格持續(xù)走弱，處于近兩年價(jià)格低位，這也導(dǎo)致從7月起，我國(guó)氧化鋁進(jìn)口量大幅提升，對(duì)國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格造成明顯壓制，預(yù)計(jì)年內(nèi)氧化鋁凈進(jìn)口的狀況將維持。

　　此外，新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能將在四季度繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，復(fù)產(chǎn)方面，山西交口肥美前期受環(huán)保影響停產(chǎn)的280萬(wàn)噸產(chǎn)能正準(zhǔn)備積極復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于10月下旬開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，新投產(chǎn)方面，靖西天桂新投80萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于10月正式提供產(chǎn)出，國(guó)電投遵義建成100萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)推遲，預(yù)計(jì)年底有產(chǎn)出。因此，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能保證充足以及境外氧化鋁持續(xù)輸入的背景下，氧化鋁價(jià)格的反彈將受到限制。

　　國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能及開(kāi)工率情況

　　我國(guó)再度成為氧化鋁凈進(jìn)口國(guó)

　　采暖季到來(lái)，鋁土礦價(jià)格維持高位

　　對(duì)于氧化鋁的成本端，鋁土礦價(jià)格仍是關(guān)注的焦點(diǎn)。由于從10月起我國(guó)北方地區(qū)進(jìn)入秋冬采暖季，隨之而來(lái)的則是環(huán)保限產(chǎn)，根據(jù)已公布的《京津冀及周邊地區(qū)2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案》(征求意見(jiàn)稿)來(lái)看，提出的治理方案更加具體化、精細(xì)化，與前兩年直接劃定限產(chǎn)比例不同，今年提出要根據(jù)天氣情況和企業(yè)排放情況而定，絕不是“一刀切”，對(duì)于電解鋁和氧化鋁企業(yè)實(shí)際上是較前兩年力度減小，但對(duì)鋁土礦來(lái)說(shuō)仍不樂(lè)觀，從生產(chǎn)角度來(lái)講，鋁土礦的露天開(kāi)采難以避免揚(yáng)塵情況，從運(yùn)輸角度來(lái)看，北方地區(qū)鋁土礦運(yùn)輸仍有以汽運(yùn)為主，鐵路和水路運(yùn)輸比例十分小，若遇污染天氣，將對(duì)鋁土礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生較大影響。此外，9月中旬，習(xí)近平主席調(diào)研黃河流域時(shí)發(fā)表了對(duì)其生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展的重要指示，而河南三門(mén)峽和洛陽(yáng)等地鋁土礦開(kāi)采區(qū)皆在黃河流域附近有分布，無(wú)疑該地區(qū)內(nèi)的鋁土礦生產(chǎn)將受到影響。所以，北方鋁土礦的價(jià)格將依然維持高位，對(duì)氧化鋁價(jià)格具有一定支撐。

　　四季度氧化鋁價(jià)格窄幅震蕩

　　將氧化鋁產(chǎn)能折算電解鋁的產(chǎn)能來(lái)看，當(dāng)前氧化鋁供應(yīng)仍小幅過(guò)剩，隨著電解鋁產(chǎn)能的不斷提升，市場(chǎng)對(duì)于氧化鋁的需求也將有所提高，同時(shí)環(huán)保限產(chǎn)季的到來(lái)，使得氧化鋁廠較前期相比具有一定主動(dòng)權(quán)，2600元/噸的價(jià)格仍具有上行的空間，但正如前文所述，在產(chǎn)能高存量、新投產(chǎn)預(yù)期以及海外進(jìn)口的壓力下，反彈空間是較為有限的。在此情況下，氧化鋁行業(yè)的產(chǎn)能成本曲線依然是我們判斷價(jià)格區(qū)間的主要依據(jù)。假定下半年電解鋁產(chǎn)能符合前文預(yù)期，折算成氧化鋁需求量約為7125萬(wàn)噸，產(chǎn)能成本曲線上對(duì)應(yīng)的成本約為2620元/噸。

　　從成本出發(fā)，可以看出當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格已逐漸接近成本線。但根據(jù)我國(guó)氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能地區(qū)分布錯(cuò)配的實(shí)際情況，主要電解鋁生產(chǎn)大省目前仍集中在北方，包括山東、新疆、內(nèi)蒙、甘肅、青海，其中除山東省電解鋁廠可以滿足自給自足外，其余四省均需外購(gòu)，將運(yùn)輸成本考慮在內(nèi)，那么山西和河南地區(qū)的氧化鋁價(jià)格仍具有優(yōu)勢(shì)，因此仍需考慮晉豫兩地的成本情況。根據(jù)兩地氧化鋁平均利潤(rùn)情況，在現(xiàn)貨價(jià)格在2600元/噸附近，仍有100-200元的虧損，所以價(jià)格上漲至2800元/噸附近產(chǎn)能將再度攀升對(duì)價(jià)格形成壓制。而對(duì)于氧化鋁價(jià)格支撐位，同樣是以兩地的虧損承受能力作為重要參考，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以看出，近兩年當(dāng)虧損超過(guò)300元左右時(shí)，區(qū)域內(nèi)邊際產(chǎn)能將主動(dòng)減產(chǎn)，改善供應(yīng)過(guò)剩的局面。因此綜合考慮四季度內(nèi)氧化鋁供需層面難有顯著矛盾，價(jià)格因此也將處于窄幅區(qū)間震蕩，預(yù)計(jì)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在2500—2800元/噸。

　　境外原鋁產(chǎn)能抬升，供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩

　　根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-8月全球電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為4246萬(wàn)噸，較去年同期相比下降0.6%，其中海外電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為1848萬(wàn)噸，較去年同期減少了0.41%。主要原因在于自今年以來(lái)，海外主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)均呈現(xiàn)疲態(tài)，LME鋁價(jià)處于低位震蕩，導(dǎo)致歐洲西部以及南美洲的部分冶煉廠進(jìn)行減產(chǎn)，造成了海外供應(yīng)減少的現(xiàn)象。

　　與此同時(shí)，海德魯旗下Albras電解鋁冶煉廠隨著Alunorte氧化鋁廠的復(fù)產(chǎn)而復(fù)產(chǎn)，此前由于氧化鋁供應(yīng)問(wèn)題而停產(chǎn)50%的產(chǎn)能，將于年底前全部復(fù)產(chǎn);巴林鋁業(yè)6號(hào)線三季度完成擴(kuò)建，預(yù)計(jì)四季度可貢獻(xiàn)產(chǎn)出;伊朗南方鋁業(yè)計(jì)劃在10月啟動(dòng)年產(chǎn)能為10萬(wàn)噸的電解鋁生產(chǎn)線，因此預(yù)計(jì)境外四季度電解鋁產(chǎn)量將表現(xiàn)為增長(zhǎng)，同時(shí)海外宏觀經(jīng)濟(jì)壓力尚未褪去，需求端表現(xiàn)也低于預(yù)期，綜合來(lái)看四季度海外供需將先于國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩狀態(tài)。

　　四季度供需關(guān)系及價(jià)格展望

　　基于我們前文對(duì)于供應(yīng)的預(yù)期(即2019年年底電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到3692萬(wàn)噸，2020年年中電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到3855萬(wàn)噸)，對(duì)于需求增速則假設(shè)了樂(lè)觀、中性及悲觀三種情形(分別對(duì)應(yīng)2019年表觀增速為0.2%，-0.5%，-1.3%)，對(duì)中長(zhǎng)期供需平衡情況進(jìn)行推演，針對(duì)不同假設(shè)情況下的社會(huì)庫(kù)存變化情況如圖20所示。可以看出，在樂(lè)觀和中性的情形下，四季度仍表現(xiàn)為去庫(kù)狀態(tài)，但2020年一季度由于季節(jié)性原因表現(xiàn)為累庫(kù)，不同的是，二季度若需求增速表現(xiàn)符合樂(lè)觀預(yù)期，則再度去庫(kù)，而需求表現(xiàn)符合中性預(yù)期，則表現(xiàn)為小幅累庫(kù);而在悲觀需求增速下，2019年四季度已整體表現(xiàn)為小幅累庫(kù)狀態(tài)，進(jìn)入2020年則會(huì)持續(xù)累庫(kù)。根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和下游主要行業(yè)的分析，對(duì)于四季度的消費(fèi)情況既不悲觀也不樂(lè)觀，基于此判斷，我們做出平衡表如表1所示。

　　從具體平衡情況來(lái)看，四季度大概率仍處于去庫(kù)階段，但在產(chǎn)能不斷提升的情況下，供需缺口是逐漸收窄的，即使在樂(lè)觀消費(fèi)預(yù)期下，明年上半年庫(kù)存依然表現(xiàn)為累庫(kù)，供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變使得電解鋁廠的利潤(rùn)將受到擠壓。成本方面，在電解鋁產(chǎn)能逐漸攀升的情況下，氧化鋁需求逐漸好轉(zhuǎn)，同時(shí)考慮采暖季環(huán)保高壓支撐鋁土礦價(jià)格維持高位，使得氧化鋁成本支撐夯實(shí)，氧化鋁價(jià)格隨著需求的回暖會(huì)上移。但當(dāng)前我國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能存量高、四季度仍有部分新投和復(fù)產(chǎn)的量釋放、海外進(jìn)口窗口持續(xù)開(kāi)啟等因素導(dǎo)致供應(yīng)充足，限制氧化鋁的上漲空間，預(yù)計(jì)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在2500—2800元/噸。當(dāng)前氧化鋁價(jià)格在2600元/噸左右對(duì)應(yīng)電解鋁的平均成本線為13200元/噸，基于我們對(duì)氧化鋁價(jià)格逐漸上移的估計(jì)，電解鋁成本線預(yù)計(jì)將上移至13500—13600元/噸之間，因此13500是較為有力的支撐。

　　綜上所述，2019年四季度供需節(jié)奏變化依舊主導(dǎo)鋁價(jià)走勢(shì)，隨著供應(yīng)逐漸提升，需求即便好轉(zhuǎn)但程度有限，供需缺口將收窄，冶煉利潤(rùn)將受到打壓，盡管成本夯實(shí)但上移空間有限，鋁價(jià)重心將逐步下移，預(yù)計(jì)滬鋁主力運(yùn)行區(qū)間在13500—14100元/噸。

　　投資建議：基于對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期供需的推算，單邊建議逢高沽空，高位以14000為阻力位，底部以13500為較強(qiáng)支撐，需要關(guān)注庫(kù)存變化以及產(chǎn)能增量情況;跨套利方面，由于供需關(guān)系將由緊缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，遠(yuǎn)月價(jià)格將被壓制，關(guān)注做多價(jià)差的機(jī)會(huì)。

　　保值建議：冶煉企業(yè)區(qū)間高點(diǎn)擇機(jī)賣(mài)出保值鎖定利潤(rùn);加工貿(mào)易需注意基差和比值風(fēng)險(xiǎn)，擇機(jī)買(mǎi)入和賣(mài)出套期保值;下游，建議遠(yuǎn)月買(mǎi)入保值建在近月合約，基差走強(qiáng)后可選擇移倉(cāng)遠(yuǎn)月。