原標題：年內銅價有望溫和抬升
高點看至50000元/噸
A 宏觀面：全球經濟前景不確定性增加
美國接近擴張周期末端
美聯儲7月議息會議決定降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2.00%—2.25%，為2008年以來首次降息。不過，美聯儲主席鮑威爾稱，降息本質上屬于周期當中的政策調整，并非一長串降息的開始，其降息態度較為鷹派，打破了市場對美聯儲進一步放寬流動性的預期。
在美國自身貿易壁壘的影響之下，美國經濟數據表現疲弱，制造業PMI大幅回落，產出端增長停滯，消費端需求不足，通脹持續疲弱，失業率觸底，核心美債收益率倒掛。
種種跡象表明，美國經濟增速放緩，市場對美國經濟前景的憂慮情緒升溫。北京時間9月19日凌晨，美聯儲再次宣布將聯邦目標基金利率區間下調25個基點，至1.75%—2.00%。業內人士預計，年內美聯儲或還將降息一次。
歐元區經濟持續低迷
歐元區制造業低迷，經濟景氣指數疲弱，通脹數據處于低位，消費者信心指數下滑。宏觀數據表現不佳，歐央行擬加快量化寬松的步伐，未來歐洲經濟恐繼續惡化甚至局部陷入衰退。歐央行9月議息會議推出降息、修改政策指引、重啟資產購買（APP）、實施利率分層、下調再融資計劃利率的寬松政策組合，以應對不斷增加的經濟下行壓力，然歐元區面臨的主要問題是外圍貿易摩擦反復以及內部英國脫歐風險，這些問題依靠量化寬松政策未必能夠有效解決。
中國實施積極財政政策和穩健貨幣政策
我國的財政政策較為積極，陸續出臺的減稅降費政策為企業騰挪了資金空間。1—5月，累計新增減稅降費8930億元。不過，房地產市場景氣度回落，稅收收入和土地出讓收入下滑導致財政收入收縮，進而限制財政支出規模?？紤]到地方隱性債務規范的限制以及專項債以舊換新的主要用途，基建的發力也受到限制。
下半年，房地產嚴控基調不變，棚改貨幣化邊際提振減弱，房地產市場下行壓力增強，基建依然是財政政策的重要發力點。
9月6日，央行發布公告，實施全面降準與定向降準，總計釋放流動性約9000億元，其中定向降準約1000億元。全面降準與定向降準相結合，體現了結構性支持城商行及民營小微信貸的意圖。目前來看，內外部經濟存在一定的不確定性，短期內“經濟基本面向下、政策面向上”的格局不變。隨著穩健的貨幣政策與積極的財政政策的發力，逆周期調節持續加碼，經濟基本面下方支撐逐步增強。
全球經濟前景堪憂，主要經濟體似乎進入流動性寬松周期，但就我國來說，前期的中央政治局會議表示，“防風險”仍是下半年工作之一，為把握好風險處置節奏和力度，貨幣政策傾向于保持流動性合理充裕。
圖為美國、歐元區、中國的PMI
B 基本面：供應偏緊而需求大概率企穩
銅礦增產高峰已過
全球主要銅礦新增項目投產高峰在2016年結束，未來5年的產能增量有限。
2019年，全球增產和新建礦山不多，加上印尼Grasberg轉地下造成產量大幅下降約30萬噸，年內全球銅礦產量預計增加約36萬噸。
主要銅礦資本開支持續下滑，由2013年的近130億美元減少至2017年的不到60億美元，考慮到銅礦項目的擴產周期，2018年銅礦產能高峰就已見頂，隨后進入新一輪的緊縮周期。此外，全球銅礦開發已步入中后期，銅礦入選品位下滑，設備老化問題顯現，銅礦供應將持續收緊。
圖為銅礦資本支出和產量
年初至今，礦端干擾事件頻出，從秘魯南部地震到全球第二大銅礦Grasberg減產，從嘉能可計劃剛果金銅鈷礦減產到Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工兩周，銅礦供應收緊預期進一步增強。
年初，CSPT簽訂的長單TC為80.8美元/噸，已屬于低位，但TC/RC下滑態勢并未就此止住。TC/RC是指精銅礦轉化為精銅的總費用。TC是處理費或粗煉費，而RC是精煉費。截至7月12日當周，TC/RC已跌至56美元/噸，較年初下滑約35%。智利礦業巨頭Antofagasta與江銅、銅陵有色簽訂的2020年上半年TC長單價格也跌至65美元/噸，驗證了銅礦的供應緊張。
圖為國內冶煉廠粗煉費和精煉費
小型精煉銅廠家被迫減產或檢修
由于前幾年TC/RC一直處于高位，2018—2019年，我國精銅冶煉產能進入投產高峰，2019年下半年仍有約104萬噸精煉銅產能投放，這間接導致了TC的下滑，以至于一些小型冶煉廠面臨較大的成本壓力，倒逼其減產或檢修。國內冶煉產能集中度較高，CR10占據了70%以上的產能，大型冶煉廠原料供應更有保障、綜合成本更低，受到的影響相對較小。
表為精煉銅新增產能和投產時間
表為裝置檢修時間和涉及的產能
廢銅進口監管趨嚴
2019年年初開始，國內就限制低等級原材料進口，其中“廢七類”廢銅全面禁止進口，而從7月1日起，“廢六類”廢銅也轉限制類進口政策，進一步限制廢銅供應，預計未來廢料進口政策趨嚴是大勢。
第一批“廢六類”進口批文公布，合計發放24萬噸，以江浙地區為主，拿到進口批文的企業有50余家，涵蓋再生冶煉企業及應用廢舊銅的下游企業。近期，第二批“廢六類”進口批文“出爐”，共批復12.445萬噸，涉及天津、浙江、安徽、江西、廣東的企業，其中廣東占比73.68%。整體而言，下半年“廢六類”批文與以往的發放節奏類似。
截至目前，廢銅進口同比減少主要體現在“廢七類”上，整體收緊程度不及市場預期。
圖為近幾年的精銅產量
基建托底意圖明顯
基建傳導機制包括政策→資金→信用→基建以及政策→訂單→基建。本輪政策拐點出現在2018年10月，資金拐點出現在2018年12月，信用拐點出現在2018年12月。本輪政策向基建傳導的背景與2011年類似，基建投資增速可能于2019年3季度明顯提升。
房地產市場存在韌性
上半年因資金環境收緊，房地產企業不得不通過搶開工實現期房銷售以緩解現金流緊張問題，新開工面積維持高位帶動了施工面積增速的走高，但礙于土地成交回暖擠占部分施工資金，竣工面積則呈低迷狀態。
圖為施工面積、銷售面積和新屋開工面積累積同比
未來，新開工面積增速在高基數背景下將呈回落態勢，但在維穩環境下，仍維持高位，進而支撐施工面積增速。預計竣工面積會緩慢回升，下半年的房地產用銅量將較上半年有所增加，但幅度有限。
電網投資好轉
2019年1—5月，全國電網基本建設工程投資完成額為1157億元，同比下降18.2%。電網投資額增速雖是負增長，但降幅已連續兩個月收窄，電力投資額走勢觸底回暖。
圖為電網投資完成額
2019年，國家電網全年投資額計劃同比增長2.3%。6月19日，國務院常務會議提出，各地和電網企業要加大工作力度，確保今年以省為單位，提前一年完成“十三五”規劃明確的全部改造升級任務，預計下半年電網投資額將從底部回升。
家電消費弱復蘇
家電下鄉、以舊換新、節能補貼三大補貼政策貫穿2007年—2013年的家電市場。家電下鄉主要是刺激農村潛在需求，以舊換新、節能補貼側重于刺激城鎮需求更新升級。可以看到，政策執行初期，效果明顯。
2019年下半年，一方面，保有量增加，政策實施的空間收窄，更多的是以更新升級為主；另一方面，在“穩房價、穩地價、穩預期”的調控政策下，房地產投資增速預計持穩，家電內需的復蘇效果可能不及2012年。
汽車銷售下滑勢頭將得到遏制
1—6月，國家發改委等相關部門陸續發布汽車消費刺激措施，主要包括有序推進老舊汽車報廢更新、持續優化新能源汽車補貼結構、促進農村汽車更新換代等。2019年是購置稅優惠政策退出的第二年，結合以往的經驗，汽車銷量快速下滑的勢頭將于下半年得到遏制。另外，從7月1日起，珠三角、成渝地區提前實施機動車國六排放標準。實施國六排放標準后，不滿足標準的新車不得生產、進口及銷售。一方面，在國六實行前，經銷商加大促銷國五車的力度，銷售回溫；另一方面，部分消費者因不清楚國六排放標準的具體內容而持觀望態度，國六排放標準實施后，部分消費得到釋放，汽車消費市場并不悲觀。
新能源汽車產銷維持高增速
3月26日，有關部門頒布了2019年度新能源汽車補貼方案。新能源汽車補貼額度減少，一定程度上拖累了新能源汽車的產銷表現，令市場預期下滑。不過，整體而言，新能源汽車產銷增速仍然維持高位。1—5月，新能源汽車產銷分別為48萬輛和46.4萬輛，同比分別增長46%和41.5%。新能源汽車耗銅量為普通汽車的3—4倍，產銷增長對銅消費起到提振作用。
全球經濟增速放緩，后期國內可能繼續發布刺激政策，銅需求端有望企穩。而供應端，受部分銅礦罷工或減產的影響，產量收縮。整體來說，未來銅價將溫和上漲，運行區間預計在46000—50000元/噸。