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摘要：

銅：宏觀面偏空與基本面利多的矛盾，決定銅價(jià)繼續(xù)震蕩運(yùn)行

2019年上半年以來，四大經(jīng)濟(jì)體紛紛加碼逆周期調(diào)節(jié)，資本市場(chǎng)掀起一波“小陽春”行情，而后中美貿(mào)易戰(zhàn)再起，銅價(jià)先揚(yáng)后抑，市場(chǎng)中期博弈的重心圍繞宏觀擾動(dòng)展開。在全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行，中美貿(mào)易摩擦不斷的背景下，銅價(jià)難有較大起色。反觀金屬基本面情況，截至年中，精銅冶煉加工費(fèi)不斷下調(diào)，礦端收緊與產(chǎn)能擴(kuò)張間矛盾激化，疊加下游需求不振，現(xiàn)貨市場(chǎng)將延續(xù)“緊平衡”的供求狀態(tài)。因此，偏緊的基本面決定了銅價(jià)本身具有一定抗跌性，不宜過分看空，但當(dāng)下復(fù)雜的宏觀局勢(shì)又限制了銅價(jià)的反彈幅度，未來銅價(jià)恐繼續(xù)震蕩運(yùn)行。操作策略上應(yīng)在成本區(qū)間上方逢低布多為主，即46000附近多單布局，止損45000。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.中美貿(mào)易摩擦加劇 2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期
鋅：冶煉產(chǎn)能瓶頸突破，鋅價(jià)破位下挫
此前受制于國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能瓶頸，疊加倫鋅庫存極限低位及強(qiáng)BACK結(jié)構(gòu)，第一季度滬鋅走出強(qiáng)勢(shì)反彈行情。但隨著三四月份國(guó)內(nèi)大型煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，在高冶煉加工利潤(rùn)的刺激下，瓶頸迅速被突破，前期做多邏輯瓦解，鋅價(jià)掉頭向下，進(jìn)入下行通道。基本面上，寬裕的鋅礦供應(yīng)以及陷入負(fù)增長(zhǎng)的鍍鋅消費(fèi)，決定了鋅價(jià)將繼續(xù)維持弱勢(shì)運(yùn)行。考慮到國(guó)內(nèi)部分小煉廠成本線位于18000附近，當(dāng)價(jià)格觸及成本線時(shí)，可能引發(fā)煉廠減產(chǎn)。因此在操作策略上，應(yīng)繼續(xù)保持空頭思維，逢反彈布空，第一目標(biāo)價(jià)18000。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.冶煉產(chǎn)能干擾

第一部分 2019年上半年行情回顧
2019年上半年有色金屬價(jià)格先揚(yáng)后抑，以四月份為分界點(diǎn)，處處可見宏觀變化對(duì)金屬價(jià)格變動(dòng)的影響。在“開年小陽春”和中美貿(mào)易關(guān)系惡化的背景下，有色金屬銅、鋅先后走出四段交易行情。

第一階段，2019年年初，隨著中央不斷加大宏觀調(diào)控力度，先后降準(zhǔn)降稅，A股市場(chǎng)率先發(fā)力，從2500點(diǎn)一路上揚(yáng)直逼3300，走出快牛行情。而在資本市場(chǎng)躁動(dòng)情緒的影響下，有色金屬市場(chǎng)備受鼓舞，疊加第一季度金屬現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊，銅鋅出現(xiàn)10%左右的反彈。第二階段，受增值稅稅點(diǎn)于4月下調(diào)影響，金屬當(dāng)月合約快速做出反應(yīng)，報(bào)價(jià)下調(diào)同時(shí)對(duì)前期超買進(jìn)行修正。4月份金屬價(jià)格以震蕩回落為主，不同金屬間由于基本面差異，行情節(jié)奏會(huì)略有不同。而到了第三階段，5月6日，特朗普宣布對(duì)2000億美元中國(guó)貨物加征25%關(guān)稅后，銅鋅盤面大幅下挫，而后中美貿(mào)易矛盾不斷激化，金屬價(jià)格一路下探。最后在第四階段，6月18日中美領(lǐng)導(dǎo)人通電，市場(chǎng)預(yù)期中美貿(mào)易關(guān)系有望修復(fù)，加上月末G20峰會(huì)，雙方商貿(mào)團(tuán)隊(duì)有意進(jìn)一步磋商，金屬價(jià)格于6月下旬止跌企穩(wěn)，小幅反彈。
國(guó)際市場(chǎng)方面，由于跨市套利盤的存在，內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)性較好。年初以來，受人民幣貶值預(yù)期的影響，金屬價(jià)格一直處于內(nèi)弱外強(qiáng)的局面。進(jìn)口套利窗口長(zhǎng)期關(guān)閉，外盤整體運(yùn)行方向同內(nèi)盤相近，先揚(yáng)后抑，但幅度較內(nèi)盤更大。倫銅自年初5700附近反彈900點(diǎn)左右至6600點(diǎn)，而后又回落至5700附近，振幅逾15%，同期滬銅自年初47000附近反彈4000點(diǎn)左右至51000點(diǎn)附近，而后又回落至46000，振幅逾10%。倫鋅自年初2400點(diǎn)反彈600點(diǎn)左右逼近3000點(diǎn)，而后又回落至2400附近，振幅逾25%，滬鋅自年初21000點(diǎn)反彈2000點(diǎn)左右至23000點(diǎn)附近，而后回落至19300左右，振幅逾20%。由于年內(nèi)全球貿(mào)易摩擦不斷、美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)轉(zhuǎn)鴿、國(guó)際地緣政治危機(jī)頻現(xiàn)，全球宏觀情緒波動(dòng)造成倫鋅盤面波幅較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更大。因此，下半年把握好滬倫比值交易節(jié)奏，從中可挖掘較大的跨市套利機(jī)會(huì)。

第二部分 宏觀分析
2019年上半年，宏觀因素變化對(duì)有色金屬行情貢獻(xiàn)巨大，在基本面未出現(xiàn)重大變化時(shí)，宏觀情緒往往左右大宗商品走勢(shì)。我們?cè)谀瓿醯哪甓葓?bào)告中指出，2018年中日歐三大經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)先后出現(xiàn)不同程度回落，處于尋底企穩(wěn)的進(jìn)程中；僅美國(guó)一枝獨(dú)秀，但美國(guó)多數(shù)宏觀領(lǐng)先指標(biāo)反映，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將于2019年增長(zhǎng)“見頂”，出現(xiàn)拐點(diǎn)。現(xiàn)在根據(jù)年中PMI指標(biāo)反映，四大經(jīng)濟(jì)體中，歐盟制造業(yè)PMI表現(xiàn)最為疲弱，但已于第二季度止跌企穩(wěn)。中國(guó)與日本PMI數(shù)據(jù)暫時(shí)難以觀察到在50榮枯線附近企穩(wěn)的跡象，而最關(guān)鍵的美國(guó)PMI領(lǐng)先指標(biāo)則如年初的預(yù)計(jì)一樣，出現(xiàn)了大幅的回落。隨著中美貿(mào)易矛盾的激化，全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的后續(xù)演變不容樂觀，工業(yè)品價(jià)格將愈發(fā)的體現(xiàn)為承壓下行。
中國(guó)是全球最大的金屬消費(fèi)國(guó)，美國(guó)是全球最強(qiáng)勁的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在一定程度上兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及相互商貿(mào)關(guān)系將直接影響到大宗商品的走勢(shì)。因此，在分析宏觀面對(duì)大宗商品影響時(shí)，對(duì)兩國(guó)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系的理解是不可或缺的一環(huán)，而事實(shí)上市場(chǎng)在2019年上半年的中長(zhǎng)周期交易邏輯也是圍繞此展開。
自2017年中美貿(mào)易戰(zhàn)掀起序幕以來，大宗商品價(jià)格在長(zhǎng)周期上持續(xù)承壓走弱，我們借由美元兌離岸人民幣的走勢(shì)來反映中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程。其中一個(gè)基本的邏輯是，中美貿(mào)易關(guān)系每次交惡，美元由于自身作為強(qiáng)勢(shì)避險(xiǎn)貨幣，往往會(huì)相對(duì)人民幣快速升值，即外匯市場(chǎng)往往會(huì)最先反映中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)程變化。因此我們很明顯能看到，在2019年上半年中，美元兌離岸人民幣走勢(shì)與滬銅主連走勢(shì)有顯著的負(fù)相關(guān)性。在圖2-3的實(shí)證相關(guān)性表格中，不難發(fā)現(xiàn)，美元兌離岸人民幣走勢(shì)與滬銅走勢(shì)在近六月相關(guān)性達(dá)-0.851。不僅是滬銅，包括滬鋅、PTA（原油相關(guān)）、玉米及豆粕這類經(jīng)貿(mào)強(qiáng)相關(guān)品種均與美元兌離岸人民幣走勢(shì)有明顯聯(lián)系，這也反映出上半年的大宗商品交易主線是圍繞中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系展開。人民幣相對(duì)美元的升貶值趨勢(shì)直接影響了大宗商品的價(jià)格走勢(shì)，換言之，在過去的6個(gè)月中，能夠較好地理解中美貿(mào)易關(guān)系的演變，即可把握大宗商品市場(chǎng)金屬及大類農(nóng)產(chǎn)品的交易機(jī)會(huì)。
“2019年5月10日起，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%，6月1日中國(guó)亦執(zhí)行對(duì)美進(jìn)口商品加征關(guān)稅，2日國(guó)務(wù)院新聞辦公室發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)磋商的中方立場(chǎng)》表明了中國(guó)愿意以合作的方式解決中美經(jīng)貿(mào)分歧和摩擦，但對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)不愿打，不怕打，必要時(shí)不得不打。
而6月18日中美領(lǐng)導(dǎo)人于通話中表示，將于G20峰會(huì)上就中美關(guān)系發(fā)展的根本性問題交換意見，會(huì)談消息公布后市場(chǎng)信心獲提振。但我們認(rèn)為，中美間摩擦不是一朝一夕可以解決，應(yīng)避免對(duì)中美貿(mào)易關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的過度樂觀。”
基于中美貿(mào)易沖突期間雙方屢次磋商動(dòng)作以及美方反復(fù)無常的制裁行為，我們目前更傾向于認(rèn)為，在未來中美貿(mào)易戰(zhàn)將是一個(gè)長(zhǎng)期博弈的過程，并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明確性的勝負(fù)之分，市場(chǎng)會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到這可能是未來一定時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)常態(tài)。因此，對(duì)于大宗商品而言，下半年貿(mào)易戰(zhàn)這一部分的宏觀不確定性，將更多的反映為盤面上的震蕩行情，且邊際影響將逐漸轉(zhuǎn)弱；但大方向上來看，未來6個(gè)月，工業(yè)金屬大概率仍處于向下尋底的進(jìn)程中。

第三部分 供應(yīng)分析
從供應(yīng)的角度出發(fā)，市場(chǎng)一致認(rèn)為未來幾年銅礦的產(chǎn)量有限。一方面，全球礦山的品位不斷下滑，部分大型礦山由露天開采轉(zhuǎn)向地下開采，造成開采成本的增加，加劇供應(yīng)上的緊張狀態(tài)。另一方面從資本支出的角度來說，2012年受全球低融資成本環(huán)境影響，大型礦企對(duì)銅礦的資本支出達(dá)到頂峰，逾1200億美金，而至2016年則回落到500億上下。通常資本支出的高峰與產(chǎn)量的高峰中間有4-5年左右的時(shí)滯，盡管2017年受銅價(jià)階段性回暖影響，礦企小幅加大了對(duì)銅礦的資本投入，但在2019-2022年之間，預(yù)計(jì)前期投入的下滑所形成的有限增量將會(huì)逐步體現(xiàn)出來。
對(duì)于上半年國(guó)內(nèi)銅礦供應(yīng)，我們通過冶煉加工費(fèi)指標(biāo)得到驗(yàn)證。首先精銅年度長(zhǎng)單加工費(fèi)出現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，細(xì)分到月度數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)精煉銅冶煉加工費(fèi)自年初95美元水平以來，快速下滑至60美元附近。換算至銅加工商冶煉利潤(rùn)，每噸盈利已下滑至50元/噸附近。加工費(fèi)下調(diào)一方面反映了年初預(yù)計(jì)的國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能加速釋放，另一方面也體現(xiàn)了銅礦端產(chǎn)量的快速收緊。
從現(xiàn)貨升貼水指標(biāo)變化也能看到國(guó)內(nèi)精煉銅現(xiàn)貨供應(yīng)趨緊的跡象。上半年第一季度，在增值稅降稅前，現(xiàn)貨以貼水態(tài)勢(shì)為主，反映了第一季度精煉銅產(chǎn)能的集中釋放，而第二季度在需求未出現(xiàn)明顯改善的背景下，現(xiàn)貨呈長(zhǎng)期小幅升水的態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了礦端收緊與部分產(chǎn)能檢修帶來的實(shí)質(zhì)性精銅供應(yīng)減少。
在冶煉產(chǎn)能端，根據(jù)對(duì)各大銅企產(chǎn)能檢修排班情況的調(diào)研，不難發(fā)現(xiàn)，下半年煉廠檢修節(jié)奏與上半年相差無幾。目前市場(chǎng)給出的信息來看，煉廠檢修全年將影響國(guó)內(nèi)約17萬的精銅供應(yīng)。疊加當(dāng)前供需雙弱的背景，預(yù)計(jì)未來六個(gè)月精煉銅供應(yīng)將延續(xù)“緊平衡”的狀態(tài)。
3.2、鋅礦增量?jī)冬F(xiàn)，產(chǎn)能釋放助推鋅價(jià)下行
2019年上半年，鋅價(jià)走出一波強(qiáng)勢(shì)反彈，盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)“遠(yuǎn)期鋅礦復(fù)產(chǎn)推動(dòng)鋅價(jià)下行”這個(gè)邏輯持有一致預(yù)期，但鋅價(jià)表現(xiàn)仍然搶眼。主要系在2019年第一季度，全球鋅礦月度產(chǎn)量不斷下滑，三月份達(dá)到低點(diǎn)，反映出當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外鋅礦實(shí)際供應(yīng)存在一定滯后，加上冶煉干擾導(dǎo)致實(shí)際精鋅供應(yīng)有限；同時(shí)在倫敦市場(chǎng)，自2018年年末以來，現(xiàn)貨升水高企，而倫鋅庫存則不斷下測(cè)新低。結(jié)合倫鋅強(qiáng)BACK結(jié)構(gòu)以及極端低庫存的背景，過于一致的市場(chǎng)偏空預(yù)期反而有利于刺激短期內(nèi)大資金的做多意愿。
因此，在4月全球鋅礦產(chǎn)量回升，倫鋅出現(xiàn)大幅交倉后，這一做多邏輯出現(xiàn)松動(dòng)，盤面也快速轉(zhuǎn)勢(shì)下行。
受制于行政性的環(huán)保限產(chǎn)，國(guó)內(nèi)鋅煉廠自2018年下半年至2019年第一季度，基本上都處于減產(chǎn)檢修的狀態(tài)，而進(jìn)入四月后，國(guó)內(nèi)多數(shù)煉廠均按照環(huán)保要求完成改造，其中包括對(duì)市場(chǎng)影響較大的兩家煉廠：株冶及漢中，均在四五月份復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。
下半年盡管仍有部分煉廠會(huì)進(jìn)行常規(guī)檢修，大約影響5-6萬噸產(chǎn)量，但在高位的加工利潤(rùn)刺激面前，現(xiàn)貨市場(chǎng)很難受到實(shí)質(zhì)性供應(yīng)沖擊。結(jié)合上圖，在二月份國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量觸底后，鋅錠產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)回升，而冶煉加工費(fèi)則在3月份結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)一年的上漲趨勢(shì)，但至今仍維持在高位。
在鋅礦復(fù)產(chǎn)已成共識(shí)的背景下，由礦端供應(yīng)寬松至冶煉端的傳導(dǎo)性將直接決定鋅錠市場(chǎng)的供應(yīng)情況。即煉廠的利潤(rùn)情況決定開工，開工決定鋅市最終供應(yīng)。那么在高位加工費(fèi)水平下，煉廠的利潤(rùn)水平如何？
據(jù)測(cè)算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)冶煉廠和礦企簽訂“二八分成”加工費(fèi)分成協(xié)議，即在鋅錠市場(chǎng)價(jià)格高于15000元/噸的情況下，超出部分冶煉廠拿2成，礦企拿8成。目前國(guó)內(nèi)冶煉廠平均成本4500元/噸左右，礦企成本10000元/噸附近，在今年6月市價(jià)水平下，煉廠冶煉利潤(rùn)近3000元/噸，同比增長(zhǎng)超過3倍。按此推算，當(dāng)前煉廠成本線在17000-18000區(qū)間，因此市場(chǎng)上空頭的目標(biāo)區(qū)間也大致在這個(gè)范圍內(nèi)。
在鋅價(jià)降至18000水平以下前，充足的利潤(rùn)空間將給促使煉廠繼續(xù)保持高開工率水平，未來6個(gè)月內(nèi)的現(xiàn)貨供應(yīng)將不斷放量，鋅錠社會(huì)庫存會(huì)逐漸出現(xiàn)明顯累積，拖累鋅價(jià)表現(xiàn)。但結(jié)合國(guó)外鋅金屬產(chǎn)能仍受限制，以及倫鋅低位庫存的背景來看，受內(nèi)外聯(lián)動(dòng)影響，鋅價(jià)未來大概率仍以震蕩偏弱，重心緩慢下移為主。

第四部分 需求分析
4.1、下游消費(fèi)持續(xù)疲弱，中游加工商主動(dòng)去庫
由于有色金屬的終端應(yīng)用廣泛分布于下游各個(gè)領(lǐng)域，因此，除中游加工商外，下游需求可整體對(duì)待。
銅的下游應(yīng)用主要集中在汽車以及基建銅纜上，而鋅的下游應(yīng)用集中在鍍鋅板（房地產(chǎn)）上。年初我們?cè)A(yù)計(jì)19年銅鋅下游整體消費(fèi)疲弱，但銅的相對(duì)表現(xiàn)會(huì)略好于鋅，主要系基建是政策加碼的重點(diǎn)領(lǐng)域，而房地產(chǎn)則是政策嚴(yán)控的重點(diǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致兩種金屬下游反饋分化。結(jié)合19年上半年具體數(shù)據(jù)來看，銅材產(chǎn)銷量在5月份同比增速有所回落，但整體仍保持在10%以上；而鍍鋅板自年初以來，長(zhǎng)期處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，需求乏力也印證此前的推測(cè)。
回望基建板塊半年以來的動(dòng)向，此前我們預(yù)計(jì)基建板塊將成為提振有色金屬需求的增長(zhǎng)點(diǎn)，而事實(shí)上基建投資（不含電力）整體保持低位平穩(wěn)增長(zhǎng)，并未出現(xiàn)明顯增幅。細(xì)分到電網(wǎng)與電源兩大基本電建元素上，電源基建出現(xiàn)明顯加速，配套的電網(wǎng)基建也有轉(zhuǎn)暖跡象，通常電網(wǎng)基建較電源基建會(huì)有一定滯后建設(shè)，因此未來仍可對(duì)電網(wǎng)基建拉動(dòng)精銅需求有一定期待。但需要強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)內(nèi)的大面積配套電網(wǎng)建設(shè)與房地產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)竣工有緊密的相關(guān)性，如果房地產(chǎn)竣工沒有明顯起色，短期內(nèi)恐難看到來自電網(wǎng)基建對(duì)精銅需求的顯著刺激。
另一大下游領(lǐng)域則是房地產(chǎn)行業(yè)，在限售政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎靡，尤其是年內(nèi)提出取消預(yù)售制后，市場(chǎng)普遍預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入下行階段。但就19年上半年數(shù)據(jù)表現(xiàn)上來說，房屋施工面積同比穩(wěn)定增長(zhǎng)，竣工面積受銷售快速下降影響增速放緩，而新開工面積同比年后保持漲勢(shì)。這是由于開年以來央行持續(xù)推進(jìn)貨幣刺激，降息降準(zhǔn)帶來資金面的寬松導(dǎo)致地產(chǎn)拿地?zé)崆椴粶p。因此，對(duì)于未來房地產(chǎn)市場(chǎng)，盡管預(yù)計(jì)政策上依然會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格調(diào)控，下行趨勢(shì)不改，但考慮到新開工到施工期的過渡緩沖，銅鋅的需求仍可在地產(chǎn)行業(yè)獲得一定支撐。盡管房市趨弱，但并不意味著房地產(chǎn)行業(yè)在19年下半年會(huì)大幅拖累銅鋅消費(fèi)。
汽車行業(yè)作為銅鋅的另一大需求板塊前景則不容樂觀，2019上半年以來無論是傳統(tǒng)汽車還是新能源汽車同比增長(zhǎng)繼續(xù)回落，符合此前的市場(chǎng)預(yù)期。這是由于此前汽車行業(yè)的增長(zhǎng)依賴于國(guó)家出臺(tái)的各類政策補(bǔ)貼，包括購置稅，新能源車補(bǔ)貼等等。之前的快速增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)上是透支了很多未來的消費(fèi)，而在這一系列補(bǔ)貼取消后，汽車行業(yè)將面臨相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期的下行調(diào)整。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2019年車市全年將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管飽受關(guān)注的新能源車仍有較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但新能源車只占不足5%的市場(chǎng)份額。新能源車基數(shù)過小仍無法拉動(dòng)客觀的金屬需求，汽車或在2019年繼續(xù)拖累金屬需求。
4.2、銅鋅庫存走勢(shì)趨于分化
當(dāng)前全球銅鋅顯性庫存均處于低位，市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期處于現(xiàn)貨升水期貨的狀態(tài)，由此，我們很容易感受到低庫存對(duì)于價(jià)格的支撐，尤其是鋅。但是我們對(duì)于這兩種金屬低庫存形成邏輯的看法略有不同。
以年度來看，銅的顯性庫存自15年至17年一直處于增加累庫過程，18年開始去庫，在結(jié)束19年初季節(jié)性累庫后，同過去5年相比，目前處于歷史性低位。結(jié)合下游需求實(shí)際情況，我們認(rèn)為目前需求整體仍然偏弱，市場(chǎng)對(duì)需求的整體預(yù)期偏低，因此其低庫存處于主動(dòng)去庫存的后期，庫存仍有去化空間。但下一階段庫存的去化將進(jìn)入被動(dòng)去庫過程，動(dòng)能則來自與供應(yīng)的短缺逐步凸顯，造成實(shí)際需求超預(yù)期的相對(duì)返升，銅價(jià)將偏強(qiáng)震蕩。
而對(duì)于鋅來說，鋅的顯性庫存則處于長(zhǎng)期去庫周期的末期。目前由于前期環(huán)保因素所導(dǎo)致的產(chǎn)能限制已被釋放，在充足的冶煉利潤(rùn)刺激下，精鋅產(chǎn)量將會(huì)快速增加。疊加下游消費(fèi)的疲軟，被動(dòng)累庫的拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來鋅金屬的社會(huì)庫存將進(jìn)入明顯的累庫周期，引致鋅價(jià)進(jìn)一步下跌。

第五部分 2019年下半年行情展望及策略
2019年以來，在全球經(jīng)濟(jì)漸現(xiàn)疲弱的背景下，各大經(jīng)濟(jì)體均加碼逆周期性政策調(diào)控，以期維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管從實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來看，經(jīng)濟(jì)刺激手段收效甚微，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍未顯示止跌企穩(wěn)的跡象，但積極的財(cái)政政策及寬裕的資金面卻極大的修復(fù)了宏觀情緒，使得資本市場(chǎng)走出一波“小陽春”行情。然好景不長(zhǎng)，中美貿(mào)易矛盾在第二季度激化，避險(xiǎn)情緒再起，金價(jià)飆升，工業(yè)品價(jià)格未來恐繼續(xù)承壓。
對(duì)于銅金屬而言，銅礦處于縮產(chǎn)周期。一方面，礦端產(chǎn)量的減少與冶煉端產(chǎn)能不斷增加形成鮮明對(duì)比，帶動(dòng)精銅冶煉加工費(fèi)持續(xù)下調(diào)，銅加工商利潤(rùn)已不足60元/噸；而另一方面下游需求未見明顯起色，“供應(yīng)收縮，需求羸弱”的特征將決定現(xiàn)貨端或長(zhǎng)期處于“緊平衡”狀態(tài)。在基本面沒有明顯矛盾時(shí)，銅金屬價(jià)格走勢(shì)將更多受到宏觀因素變化影響。上半年銅價(jià)以寬幅震蕩為主，運(yùn)行區(qū)間在46000-50000元/噸，當(dāng)前處于區(qū)間下沿，考慮到國(guó)際銅價(jià)減產(chǎn)線5500美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅下方支撐在45000附近。因此當(dāng)前銅價(jià)做空空間越來越窄，下半年運(yùn)行大概率延續(xù)震蕩；操作思路應(yīng)以46000附近逢低布多為主，止損45000。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：中美貿(mào)易矛盾惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期。
對(duì)于鋅金屬而言，全球鋅礦目前處于擴(kuò)產(chǎn)周期。當(dāng)前來自礦端的供應(yīng)寬松在前期冶煉產(chǎn)能瓶頸突破后，已逐步傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，鋅價(jià)位于下行通道。但結(jié)合處于高位的冶煉加工費(fèi)來看，市場(chǎng)價(jià)格仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。在5月份，滬鋅主力結(jié)束了連續(xù)近十個(gè)月的寬幅震蕩后，對(duì)應(yīng)區(qū)間為20000-23000，開始轉(zhuǎn)頭向下。而根據(jù)國(guó)內(nèi)礦企成本測(cè)算，下方減產(chǎn)區(qū)間位于17000-18000，因此操作策略上，整體保持空頭思維參與，第一目標(biāo)價(jià)位18000。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：冶煉產(chǎn)能干擾。